中信证券：中国房地产开发投资可能已经见底，未来或将反弹

文｜陈聪杨帆张全国程强孙明新

(资料图)

王希明刘河维 联系人：任柳蓉

差别化住房信贷政策优化调整，预计将和前期认房不认贷的政策一起形成合力，助力居民减轻置业负担，有利于加快释放合理住房需求。这也显示了政策积极有为，果断致力于防风险和稳增长。存量房贷利率重定价，有望降低居民负担，释放消费能力。我们测算，相关政策可能为超过1000万中产家庭每年节约1.2万元的资金成本。我们认为，在户籍改革的助推下，在区域发展重心变化和城市更新思路变化的加持下，以城中村改造为供给侧核心新变量，以新市民进城为需求侧核心新变量，中国房地产开发投资可能已经见底，未来或将反弹。房地产产业链不仅受益于短期房价走稳，更受益于中长期新的高质量城市发展浪潮。我们看好房地产产业链的投资价值，也相信房地产价格走稳，有助于宏观经济保持稳定向好态势。

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▍人民银行、国家金融监督管理总局宣布，调整优化差别化住房信贷政策。

政策要求统一全国商业性个人住房贷款最低首付款比例政策下限，即首套住房和二套住房的最低首付款比例下限统一为不低于20%和30%（原政策为首套非限购政策20%-25%，限购城市30%，二套非限购城市30%，限购城市40%）。首套住房房贷利率下限按照现行规定执行，即LPR减20个基点（另据2023年1月初人民银行网站，新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，还可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限）；二套房贷利率下限，调整为不低于LPR加20个基点（原规定为加60个基点）。同时，政策要求引导存量首套个贷借贷双方有序调整优化资产负债表，可用新的房贷置换存量房贷，也可以协商变更合同约定的利率水平，利率不低于在申请贷款发放时该城市首套房贷款利率政策下限（一般为LPR不加点）。

▍地产政策积极有为，果断致力于防风险，加快释放合理住房需求。

为适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，7月政治局会议释放出地产政策或更加有为的重要信号。政治局会议之后，多部门和地方重点城市积极表态响应。我们认为政策优化并非走刺激老路，地产政策的出发点和目的在于防风险。4月以来地产销售持续回落，今年前7个月地产销售面积累计同比-6.5%，房屋新开工面积累计同比-24.5%，房地产开发投资完成额累计同比下降8.5%，房地产领域牵一发而动全身，对宏观经济影响很大。我们认为，当前，房地产市场供求关系发生重大变化，逐渐退出一些需求端的限制性政策，不仅能够防止房地产市场风险进一步扩大，也能够有效提振住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。

▍不同政策将形成合力，助力居民减轻置业负担。

我们认为，降低首付比和按揭贷款利率下限，能够明显降低居民刚需和改善性需求的购房成本，对于稳定房地产销售以及整个产业链意义重大。举例而言，假设广州未来调整首套房首付比例为20%（政策要求各城市自主确定辖区内各城市首套二套房贷的最低首付款比例和利率下限，此一假设有不确定性），再加上广州已经落地的认房不认贷的政策，则此前有贷款记录的居民，即需要卖小买大，换购一套500万总价非普宅房屋的居民，适用首付将从70%下降到20%，即首付比例将从高达350万下降到仅有100万，这将减轻居民的置业负担。我们预计，政策形成合力，释放真实的自住需求，将扭转房价持续下跌的预期。

▍下调存量房贷降低居民负担，有利于有效鼓励社会合理消费需求。

我们认为，调整存量个人住房贷款利率，能够直接有效降低居民负债成本，释放居民消费能力，是应对当前经济阶段性压力的务实管用举措。如果再考虑到乘数效应，预计能明显有效提振信心、稳定预期、促进增长。我们测算，存量房贷中利率相对较高部分约有27万亿规模（2017年6月-2022年6月发放按揭贷款利率加点相对较高）。我们估算，这部分存量房贷中约有85%为首套房贷，首套房贷的平均加点约为61个BP（这段时间算术平均），未来可能通过重定价调低按揭贷款利率加点至0个BP。如果按照平均每份按揭贷款规模200万元测算，这相当于为1146万个中产家庭平均每年节约1.2万元的资金成本，从而对于居民消费起到助推作用。

▍房地产市场在中长期存在大量真实需求潜力，也存在大量优质供给潜力。

我们预计房地产开发投资已经见底，房地产产业链的投资存在长期逻辑。在需求侧，户籍改革近期再次提速，包括8月3日公安部重申改革目标、以及浙江、江苏等经济大省以省份为单位全面放开落户条件。我们测算，仅农民工进城或将带来每年新增超过4000亿购房需求和1300亿的租房需求。当然，我们认为户籍制度改革和深度城市化，不仅带来农民工进城，更带来特大超大城市新的人口集聚和都市群崛起。我们认为，现代城市是深度产业分工的发源地，是科技创新和产业升级的主要空间载体。特大超大城市的发展，不是对周边区域产生虹吸，而是通过人口的集聚推动居民整体收入水平提升，加速都市群整体高质量发展。在供给侧，保障性租赁住房建设有助于解决符合条件的重点群体住房困难问题。今年以来多次高层会议提出要加大保障性住房建设和供给。“十四五”时期，全国初步计划建设筹集保障性租赁住房近900万套（间），预计可解决2600多万新市民、青年人的住房困难，也可完成投资3万亿元左右。更重要的增量来自于城中村改造。我们测算超大特大城市城中村改造如果可以顺利落地，将会至少带来每年1.9万亿的优质商品房货值供给（详见报告《房地产和物业服务行业专题报告—城中村改造能带来多少增量业务机会？》2023-8-13）。城中村改造解决了社会治理问题，优化了城市发展空间，也从供给端为房地产市场的发展注入了新的活力。总体而言，我们认为当前房地产开发投资规模已经处于历史的底部，未来有持续反弹的可能。

▍风险提示：

各地落实差别化住房信贷政策力度低于预期，和时间晚于预期的风险。在三四线区域政策边际改善力度相对有限的风险。存量按揭贷款重定价需要时间存在不确定性。

▍投资策略。

我们认为，政策再次表明，房地产市场不会出现硬着陆，房地产产业链具备短期催化剂和长期布局逻辑，我们整体看好房地产产业链的投资价值，也看好房地产价格企稳对宏观经济的积极意义。

在房地产开发领域，我们认为2022年以来拿地销售比较高，货值准备较为充分，片区整体开发能力较强，不动产运营管理经验较为丰富的公司将最为受益于可能到来的房地产市场复苏，和可能在未来十年开展的超大特大城市城中村改造。

在物业管理领域，各龙头公司盈利能力稳中有升，应收款管理有所优化，分红派息更加慷慨。

在建筑建材领域，政策的出台有利于缓解市场对地产开工、投资、销售端持续下滑的担忧，也有利于缓解建筑建材企业需求端压力。作为地产产业链核心板块，建筑建材行业内公司的基本面表现、竞争压力、市值表现等均受到房地产投资、销售的影响，历史上看，建筑板块的几轮主要行情和政策相关性较高，建材板块的几轮主要行情和地产开发需求相关性较高。虽然量化来看，房地产开发在建筑材料整体下游需求中占比不高，我们预计约30%左右，但其会影响到商业建筑、公共建筑、农村自建房等方方面面，从而间接影响建筑材料需求。除此之外，作为地产开发上游，建筑、建材企业均有大量开发商应收账款，其坏账计提风险也是引发市场担心进而压低板块估值的重要原因，我们预计政策对于地产开发供需潜力的释放也有利于降低开发商债务风险，进而缓解压低建筑建材板块估值的不利因素。

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